黑牡丹，其股票代码为600510.SH，在最近半年的时间里，对外发布了一系列和“跨行业”收购相关的公告，并且先后对收购股权的比例作出调整，同时也对收购资金支付的方式进行相应改变。从企业经营这个角度来看，在房地产行业处于存量时期的状况下，该公司为谋求新的利润增长点而开展收购行为，这本身无可厚非，然而，本次收购究竟能不能为上市公司带来业绩增量，目前还难以得出定论。
另外，黑牡丹存在比较特定的“资金管理”方面的问题，公司持续在从二级进行融资以此来补充流动的资金，在此期间，上市公司的大额资金遭地方政府以隐性的方式去占有，这行为给公司的经营悄咪咪地种下了安全的隐患 。
异常的毛利率
自2016年起，黑牡丹的业绩维持了增长的情形，在2016年到2018年以及2019年前三季度这个阶段，公司达成的营业收入依次是60.75亿元、62.89亿元、67.58亿元、61.06亿元，同比增长的比例分别是40.52%、3.43%、7.46%、110.07%；达成的营业利润依次是6.29亿元、6.63亿元、11.03亿元、15.55亿元，同比增长的比例分别是70.71%、4.59%、66.50%、709.30%。
需要予以留意的是,公司在2016年的时候,营业利润增速要远远高于营业收入,同样在2018年也是这种情况,经由查询黑牡丹主营业务构成这个行为,《证券市场周刊》的记者得以发现,在2016年期间,公司营业利润增速比较高其中的缘由在于,高毛利房屋销售业务在主营业务比重这方面呈现出增长态势,并且低毛利纺织服装业务以及政府回购项目在主营业务比重这方面呈现出下降态势。2016年年报有所呈现，公司存在房屋销售业务，其占主营业务收入的比重为37.32%，并且有纺织业务，该业务占主营业务收入的比重为23.46%，还有政府回购项目收入，此收入占主营业务收入的比重为37.05%，同时，房屋销售业务收入金额相较于2015年增长了373.87%，纺织业务收入金额较2015年增长了14.92%，而政府回购项目收入金额较2015年下降了11.07%。
虽说2016年营业利润增速能够通过营收结构调整予以合理说明，然而2018年公司营业利润增速却显得极为怪异，此增速比起营业收入增速高出将近60个百分点，公司之中房屋销售业务占主营业务比重为47.25%，纺织业务占主营业务比重为33.65%，政府回购项目占主营业务比重为15.78%，高毛利业务占主营业务比重与2017年大致相同。
依据历史财务数据，在2016年到2018年期间，黑牡丹的政府回购项目业务，其毛利率，在2016年是11.82%，在2017年为12.48%，在2018年是13.83%，未曾出现太大波动；纺织服装业务的毛利率，从15.97%降低到了10.55%，房屋销售业务的毛利率，在2016年是21.91%，在2017年为21.85%，在2018年是48.14% 。就数据方面而言，在 2018 年，公司营业利润出现“异常”，其原因是房屋销售业务毛利率有大幅度的提升，依据 Wind 所提供的数据显示，在当年，万科 A（即 000002.SZ）、保利地产（也就是 600048.SH）的房地产业务毛利率呈现出相对稳定的态势，并且各自分别为 37.48%、32.48%，然而黑牡丹的“房地产业务”毛利率，不仅有大幅的提升，而且还远远高于同行业具有代表性的企业。
至2017年年末阶段，黑牡丹账面存有59.33亿元存货，在总资产里所占比重是26.87% ；到2018年年末时，公司账面存货增长至106.42亿元，与之前相比增长幅度为79.38% ，其占总资产的比重为39.13% ；而且，上市公司从2017年起的存货周转天数，由380.35天增加到了657.29天。毛利率出现异常增长情况，存货数量大幅增加，这种状况显得不符合常理。
对2017年以及2018年存货明细予以比对，《证券市场周刊》记者发觉，黑牡丹存货大幅递增源自开发成本项目的增多，在2017年年末时，公司账面开发成本余额是42.38亿元，到了2018年年末，该余额增长至85.24亿元，而开发成本的增加主要是因为记忆小镇、牡丹和府等7个尚未开发的项目。
依据公司2018年年报指明的房地产开发核算办法，开发用土地在获取之际，按照实际成本计入开发成本，于开发建设进程之中发生的土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、基础设施费以及配套设施费等，属于直接费用的直接计入开发成本，需要在各地块间分摊的费用，按受益面积分摊计入。
2016年，黑牡丹无形资产里的土地使用权项目账面期末原值是3627万元，2017年，该项目账面期末原值同样为3627万元，到了2018年，其账面期末原值变为3867万元，只有2018年有增量，增加了240万元。并且，这个增量是因为公司收购江苏八达路桥有限公司（下称“八达路桥”）出现的合并报表情况，而不是新购入土地使用权产出的。从土地使用权增加进而导致开成本增长这样子的角度出发，也是颇具难度去解释公司存货的大幅增加情况的 。
上市公司资金被地方政府“长期占用”
2015年至2018年，黑牡丹的应收账款呈现出持续增长的态势，并且在2017年的那个时候，达到了峰值 。
年报表明，上市公司在历年年底时，应收账款呈现出不同数值，分别是38.03亿元、42.13亿元、52.57亿元、52.47亿元，而这些应收账款占该公司总资产的比例也各有不同，分别为20.68%、21.80%、23.81%、19.29%；到了2019年上半年结束的时候，公司的应收账款下降到了48.88亿元，其占总资产的比重为16.68%。
一开始粗略看的话，显示了黑牡丹应收账款的情形貌似有了好转的迹象，然而公司却正面临着那种资金被地方政府进行“长期占用”后产生的风险。
2015年年末，上市公司应收账款里的应收政府款项余额是36.47亿元，占总应收账款余额比重为95.89%。2016年年末，该余额为40.34亿元，占比95.74%。2017年年末，余额是49.08亿元，占比93.36%。2018年年末，余额为49.37亿元，占比94.10%。2019年上半年末，余额是46.09亿元，占比94.28%。其绝对金额呈上升趋势，且占比都在90%以上。同时，上市公司没有对政府性应收账款计提相应坏账准备。
换到业务地域那边看，黑牡丹的项目大多聚集在常州市界内，依据Wind提供的数据，常州市在2015到2018年期间，地方公共财政收入依次是466.28亿元、480.29亿元、518.81亿元以及560.33亿元，支出分别是485.33亿元、508.11亿元、551.55亿元还有594.82亿元，明显呈现出某种程度的财政赤字情形；与此同时，截止到2018年年末，常州市地方政府债务余额为854.70亿元，综合常州市的财政收支还有债务状况，上市公司的政府性应收账款回收具备一定难度，高额且处于增长趋势的政府性应收账款能够被理解成地方政府“变相占用”上市公司资金 。
在上市公司资金被占用的这个时间段的时候，黑牡丹始终都未曾停止过从资本市场开展融资的行为，Wind数据表明，该公司从上市以来累计的直接融资的金额为44.76亿元，不过累计的分红仅仅才有16.14亿元。
再者，在2019年三季度末尾的时候，公司归属所有者权益总计是82.56亿元，累计股权融资在公司所有者权益里所占的比重为54.22%，依此可知公司所有者权益超过一半是由股权融资来提供的，并非是公司通过实际经营创造利润所累计的 。
从资金被占据使用的角度，从利润得以创造产生的角度，黑牡丹仿佛俨然就变身成为了地方政府的融资工具。
蹊跷的收购
2018年4月，为提升公司城建板块产业链，黑牡丹借助其拥有100%表决权的控股子公司常州黑牡丹建设投资有限公司，也就是“黑牡丹建设”，采用现金形态，运用收购股权和增资相融合的方式，对八达路桥投入1.34亿元，持了有八达路桥90%股权。评估报告表明，八达路桥评估基准日账面净资产是2582万元，评估值成为7200万元，增值率为178.90%。
并表之后，八达路桥在2018年实现了净利润为 -86万元，在2019年上半年又实现了净利润360万元，鉴于业务规模以及收购金额比较小，所以针对八达路桥的收购行为，并没有对上市公司造成实质性的影响，不过在一定程度上也显示出了公司未来的发展方向。
有件挺有意思的事儿，在收购八达路桥进行了初步尝试之后，紧接着次月，黑牡丹又开展了收购行动，这次收购的是城建板块产业链关联企业，和收购八达路桥不一样的地方在于，此次属于金额较大的收购举措。
依收购协议所讲，上市公司及其全资或以现金方式成为控股子公司，打算受让于香港联合交易所上市的上海大生农业金融科技股份有限公司，也就是大生农业中属于子公司的，也就是南通的称作路桥工程的有限公司的控股权哦，可以简称为南通路桥啦，这个具体受让的比例呢，是以最后定好那份交易文件上的约定当作标准呢，剩余下来的那部分股权，是由南通路桥管理层、又或者是、还有其他相关方来受让滴。依据公告所示，南通路桥的主要业务是工程施工，到了2017年年末的时候，公司经过审计的账面净资产是10.07亿元，通过预估得出的结果是，南通路桥100%股权的股东享有的全部权益价值预期不会超过人民币13亿元。
2018年7月，上市公司与大生农业签署了《投资框架协议>之补充协议》，将原协议及补充协议约定的排他期限延长60日，并发布公告。 2018年9月，上市公司与南通路桥签署了《投资框架协议>之补充协议》，将原相关协议约定的排他期限延长60日，并发布公告。 2018年11月，上市公司与大生农业签署了，把《投资框架协议>之补充协议》中约定的有效期延长30日，同时发布公告。 2018年12月，上市公司与南通路桥签署了《投资框架协议>之补充协议》，把原协议约定的有效期延长30日并发布公告。 2019年！、月，上市公司与大生农业签署了《投资框架协议>之补充协议》，将原协议约定的有效期延长30日，还发布了公告。
然而，在2019年2月的时候呢，黑牡丹忽然就宣布要终止投资框架协议，对于这个情况，公告里给出相应的终止原因乃是说：“自从交易对方把本次交易相关公告向香港联交所提交进行事前审核开始算起，一直到现在都还没有获得审核通过。通过经过交易各方非常认真谨慎地去思考考量之后，最终决定在原协议以及补充协议所约定的有效期满了之后，不再进行延长，也就是原协议以及补充协议到时候期满后就终止了”。
需值得留意警惕的是，南通路桥收购协议终止历经4个月之后 ，黑牡丹又一次掷出一份大额资金收购方案 。倘若是说前面两份收购方案是旨在用于补充公司城建板块产业链短处不足的话 ，那么此番这次跨行业进行收购操作就显得让人觉得难以理解令人费解了 。
依据首次披露的收购预案，上市公司打算给出 15 亿元的价格，去收购 IDC 产业链设备提供商深圳市艾特网能技术有限公司也就是”艾特网能“100%的股权，预案里设计的支付方式相当复杂，上市公司先是动用支付现金的方式，用以付给艾特网能全部股东，从而购买他们合法持有的艾特网能 52.88%股权，这一行为拟在上市公司国有资产监督管理部门也就是”国资主管部门“批准、上市公司股东大会审议通过以及国家市场监督管理总局经营者集中审查通过之后才展开实施。进而又采用发行股份以及可转债的方式，付给艾特网能全部股东价款，以此购买他们合法持有的艾特网能 47.12%股权，这一行为拟在公司国资主管部门批准、公司股东大会审议通过以及中国证券监督管理委员会核准之后才实施。
2019年11月，黑牡丹将所收购方案做出调整，采用支付现金10.50亿元的办法去收购艾特网能75%股权，还约定艾特网能业绩承诺股东用2.18亿元的交易价款来购买上市公司。
然而，艾特网能近两年来的多次增资估值变动也同样值得关注。
在2017年9月的时候 ，艾特网能出现了增加注册资本的情况 ，深圳市远致创业投资有限公司采用货币这种，方式进行出资1500万元 ，进而获得了公司3.14%的股权， 然后经过推算得出艾特网能估值大约是4.78亿元 。
2018年5月，艾特网能有了再次增资的情况，新的股东出现了，其中包括深圳市南电投资控股有限公司 ，以及萍乡瑞隆企业管理合伙企业(有限合伙) ，它们分别是以出资6650万元以及3500万元这样的方式 ，从而获得了公司9.74%与5.12%的股权 ，经过推算得出公司价值大约为6.83亿元 。
展示评估报告，表明到2019年5月31日这个时间节点，当中艾特网能的账面净资产是2.59亿元，而利用收益法得出的评估价值为14.01亿元，最终评估增值了11.43亿元，增值率达到441.94% 。
没到两年的时间，叫艾特网能的公司，其估值从4.78亿元上涨到了14.01亿元，这个幅度不能说不是很大的程度。
就此事而言，中联资产评估集团有限公司于针对交易所问询函做出的回复里表明，自2016年5月第四次进行增资那时开始，标的公司后续各个阶段的增资以及股权转让均存在不同状态的溢价情况，皆是由各方依据标的公司在交易时间点的净资产情形、盈利状况等诸多因素共同协商而确定下来的。
从借助比较法进行估值的这个角度来看，艾特网能同样也是存在着价值被高估这样的问题，黑牡丹于对交易所的回复函当中进行了表述，艾特网能的主要产品是跟热能管理相关的产品例如精密空调和IT制冷产品，、模块化数据中心产品也就是微模块、以及电能管理相关产品即UPS及配电产品，在报告期之内上述的这三类产品所实现的营业收入占到了艾特网能营业收入的90%以上，其中前面的两类产品占比大概是80%。
ICTresearch的行业数据表明，在2018年的时候，艾特网能在机房空调市场里面，其占有率处于行业第三的位置，市场占有率是9.20%，然而，市场中占有率位居第二和第四的分别是佳力图(6030912.Sh)与依米康(300249.SZ)，各自市场占有率为11.20%、9.20%。上市公司比较法估值思路下，估值比对所选取的公司要在主营业务方面、市场占有率方面、收入规模等方面跟被估值企业相近，以艾特网能审计报告以及评估报告数据作为基础来进行测算，公司在2018年的市盈率是30.29倍，而依据Wind数据，2018年佳力图的市盈率（TTM）是26倍，依米康市盈率（TTM）是26.02倍。2018年，有一家已上市的公司，它叫科士达，股票代码是002518.SZ ，在模块化数据中心市场里处于行业第四的位置，其市场占有率比艾特网能稍微低一些，该公司2018年市盈率（TTM）竟是高达12.09倍 。
跟机房空调市场临近的上市公司作比较，同样也和模块化数据中心市场相近的上市公司相较之下，艾特网能的估值居然都呈现出高企的态势。
原股东针对较高估值，承诺艾特网能在2019年的净利润不低于7100万元，在2020年的净利润不低于1.06亿元，在2021年的净利润不低于1.53亿元，然而依据审计报告，在2017年公司净利润为-1079万元，在2018年公司净利润为4736万元，在2019年1至5月公司净利润为-1075万元，业绩承诺相比于公司历史业绩有大幅提升，很明显承诺完成是存在一定难度的 。
虽黑牡丹于回复交易所问询函回复公告里称，“艾特网能已有已实现的收入金额存在”，且表明“已签订正式合同且预期2019年可实现收入的在手订单金额总计约5.78亿元（不含税），在谈的确定性颇有程度但未签订正式合同的订单金额计约5亿元（不含税）”，并指出“若结合艾特网能已获得的收入、在手订单以及在谈订单情形加以查看，其2019年所承诺的净利润8000万元具备达成的可能性”，然而在马太效应显著突出的IDC行业之中，该公司持续获取订单的能力依旧存有不确定性。
关于2020年往后时段里，收入呈现增长这样情况的可达成现实性，黑牡丹方面的相关负责人，针对《证券市场周刊》的记者表明，艾特网能会依仗下游IDC那种行业的高速进展从中获取益处，与此同时，进口替代这项政策所给予的鼓励，会进一步使得艾特网能等国产品牌的市场占比有所提升，伴随国家对于绿色节能越来越加看重，艾特网能等凭借低能耗热管理当作技术特性的企业，迎来了比较不错的发展时机。因述及的那些因素，艾特网的市场占有率有期望进一步升高，并且，公司正有力扩展将工业及新能源领域里制冷关联的业务，此项业务有希望变成其往后新的业绩使增长的点。
除了历史业绩方面存在的问题以外，艾特网能的资金状况同样是让人感到担忧的，依据审计报告来看，在2018年的时候，其资产负债率是56.16%，（然而）同行业的企业佳力图、科士达的资产负债率分别是36.01%、31.53%。与此同时，截止到2019年5月底，公司账面现金余额为3798万元，短期借款为5643万元，公司存在着明显的偿债压力。
房地产市场步入存量博弈阶段，业绩增长经由调控营业成本达成。上市公司资金遭地方政府“变相占用”，公司维持运营严重依赖外部融资。当此情形下，跨行业高溢价收购现金流紧张的公司，着实让人忧心。
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