2018年11月9日，中国人民银行公布的《第三季度货币政策执行报告》中，涉及汇率方面的文字调整了表述，去除了《二季度报告》里“增强汇率市场化程度”的表述，增添了“在必要时强化宏观经济调控”。
十月份时人民币币值又多次接近七元整数位，但美国某对冲基金操盘手张刚（化名）察觉到，当前市场的交易气息跟二零一六年的状况大不一样。
2016年人民币逼近70整数关口之际，众多对冲基金纷纷押注该货币大幅贬值，但时至今日，相关言论多于实际行动。据他透露，与2016年相比，当时不少对冲基金投入巨额资金构建专门的做空人民币投资组合，而如今这些基金持有的沽空头寸仅占其整体资产总值的3%以下。
许多人似乎在期盼中国人民银行发布新的调控手段以维持人民币兑美元汇率稳定在七元之上，毕竟自2008年次级抵押贷款危机发生至今，该汇率从未跌破七元。他明确指出。这也造成外汇市场近期呈现一个反常情形，即从今年十一月起，海外离岸人民币汇率连续数日超过国内在岸人民币汇率，而这种现象在2016年人民币大幅贬值接近七元关口时并未出现。
许多对冲基金发现，与2016年中国央行应对人民币抛售潮时的被动应对不同，这次央行明显有所准备，不仅8月以先发制人的方式推出了逆周期因子等干预手段，而且10月以来通过发行离岸央票来收紧离岸市场的人民币流动性，进一步强化了干预力度，这让对冲基金觉得央行的措施接连不断，难以招架。布朗兄弟哈里曼外汇策略主管Marc Chandler向媒体讲述情况。许多对冲基金表示，尽管人民币币值面临明显下行风险，但预期其大幅缩水的机构却非常少。
这种心理的转变迅速体现在货币交易领域。十月份中旬起，海外无本金远期交易市场一年期人民币品种预示着未来币值下跌程度不足两成，这个数值明显小于二零一六年末五分的最高点
“能取得如此效果，颇为不易。Marc Chandler指出，今年8月至今人民币汇率动荡不安程度，已超过2015至2016年的抛售风潮，一方面国内经济承压加剧，中美贸易争端持续，美元升值预期增强，导致人民币贬值压力显著增大，另一方面与2015-2016年央行多次上调再融资利率以维持中美利差合理区间不同，当前中国人民银行几乎不再通过加息来稳定汇率，使得中美利差已收窄至不足40个基点，这正不断刺激对冲基金的抛售情绪。
Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir表示，中国人民银行之所以主动运用逆周期因子等手段进行干预，一方面是为了提前缓解空头市场的压力，另一方面也是为了迅速纠正人民币汇率形成机制中存在的不足之处。
过去人民币汇率定价依靠两个基准，一个是兑美元中间价，另一个是一揽子货币指数，这两个基准有个共同点，就是容易随美元走势联动——当美元上涨时，它们都会相应下跌，进而造成人民币汇率快速贬值，并促使市场出现抛售人民币的循环现象，所以需要及时介入来增强反周期管理。
与此相吻合的是，11月9日中国人民银行公布的《2018年第三季度货币政策执行报告》里，涉及汇率管理的表述，将《二季度报告》中的“增强市场决定汇率的程度”去掉了，又添上了“并且当需要时强化宏观审慎调控”。
实际上，采用逆周期调节手段，或者对银行远期售汇业务加收20%的外汇保证金，给人民币汇率决定方式造成的最显著影响，就是设置了汇率的上下调控界限，以此减少市场交易（特别是受投机行为驱动的外汇买卖活动）对人民币价格的作用，标志着中国货币当局开始加强对人民币汇率波动幅度的管控。Peter Tchir指出。这表明人民币的比价调节方式进入全新阶段。该阶段以市场供求波动为基础，同时参考一揽子货币的变动，并设定波动区间进行管控。
现在，这些全新的反向周期性调控手段带来的市场反响相当理想。他表明。许多对冲基金完全未曾预料到中国银行这次如此“主动出击”。
从被动迎战到先发制人
Marc Chandler认为，面对八月份人民币跌破七的压力，央行好像早有准备
自8月起，银行远期售汇业务的外汇准备金突然上调，同时引入逆周期因子，随后在10月底，央行高层公开警告空头势力以示震慑，紧接着在11月初，央行通过发行离岸央票的方式回收离岸市场的人民币资金，央行的每次操作都显得游刃有余，令对冲基金的抛售策略最终落空。
例如8月份对冲基金企图利用中美货币政策分歧在远期人民币交易中制造人民币急剧贬值的氛围，却未曾料到中国人民银行迅速提升了远期购汇业务所需缴纳的保证金比例，显著限制了远期外汇市场上的卖空行为。
十月份以来，人民币兑美元汇率在受到中美贸易争端持续以及美元走强等多重因素影响下，屡次接近七元整数位，为了应对这一局面，中国人民银行采取了一系列措施，包括加强政策引导，减少离岸人民币市场的资金供给，并透露出即将推出人民币外汇期货的消息，通过这些综合手段，成功阻止了对冲基金利用跨境汇率差异进行套利的企图。
这一情况，与2015至2016年期间中国人民银行调节汇率的举措大相径庭。他强调，彼时中国央行更像是被动应对，例如在人民币急剧贬值时，2016年前后央行不得不反复动用外汇储备介入市场，从而让市场形成干预成为惯例的认知。
一位对冲基金操盘手推测，在2015至2016年间，中央银行至少调配了超过300亿美元的外汇资产来影响货币交易。
但是，这种被动式应对手段成效甚微。张刚对媒体指出，这些措施未能有效改变人民币持续快速贬值的普遍看法，反而加剧了外汇市场的清算困境和人民币的惯性下滑趋势。直到去年五月，中国人民银行利用美元走弱以及中国经济较快复苏的时机，加入了逆周期调节因子，才成功遏制了汇率持续下挫的势头。
这种观点认为，这也是货币当局此次主动提前纳入反周期调节机制的重要缘由之一。今年7月银行代理客户远期净卖出外汇达到年内峰值1028亿元之后，货币当局及相关机构察觉到外汇市场显现出新的顺周期特征和清算障碍，必须尽快实施反周期调控手段，以有效阻止押注人民币计价资产贬值的顺周期现象不断蔓延。
现阶段，8月远期结售汇合同逆差减小为54亿美元，到了9月就变为顺差3亿美元，这说明这个举措非常恰当。他明确指出。
张刚强调，中国中央银行借鉴了2015至2016年的实践得失，一方面成功将国内与国外人民币汇价差距控制在300个基点以内，另一方面逐步减少离岸人民币市场的资金供给，增加做空所需代价，防止对冲基金再次使用老手段——即通过渲染人民币会贬值的氛围显著打压离岸人民币价格，趁着境内外人民币价差从400至500个基点大幅拉开时，进行跨境价差套利操作来做空人民币。
这也让不少对冲基金一时找不到沽空人民币的“最有效方式”。某些投资机构在特定时段曾试图借助市场波动卖出人民币，不过很快意识到，在2015至2016年期间人民币接近7元关口时，其每日汇率波动常常达到800至900个基点，而今年10月以来的人民币市场则呈现出较为稳定的态势，多数交易日汇率变动的范围不超过400个基点，并且多数情况下离岸人民币价格反而高于境内价格，这使得依赖波动性的卖出套利操作难以实施。
十月份，人民币仅少数几个交易日出现单日波动幅度超过700个基点的情况，这主要是因为央行领导层采取了措施来震慑空头市场，从而促使人民币大幅升值，导致他们不得不选择平仓退出。
这也是导致人民币承压但预期不会急剧贬值的因素之一，Marc Chandler对媒体表示。当前许多对冲基金认为，中国人民银行手中仍握有诸多未动用的调控手段，因此不敢轻举妄动进行抛售。况且，即便上周美元兑离岸人民币汇率触及年内最高点97.70，但市场对于美元指数能否继续上扬仍持有显著争议，这使得对冲基金的做空操作愈发谨慎。
人民币汇率形成机制“蜕变”
张刚认为，人民币汇率暂时维持在“7”这一整数点位上，主要得益于汇率决定方式发生了新的调整。
最显著的不同表现，在于人民币中间价的确定方式，已由收盘价结合一揽子货币，转变为收盘价结合一揽子货币，再叠加逆周期调节系数来计算。他强调，这确实是过去两年人民币汇率成功维持在七元以上的重要原因之一，例如2017年5月央行引入了逆周期调节机制，迅速改变了市场对人民币单边大幅贬值的预期，再加上当时美元走弱和中国经济较快发展，使得人民币汇率经历了一次强劲的回升。
目前中国人民银行于今年八月先行提出运用逆向周期性调节手段，此举目的在于为人民币汇率设定波动范围的最高值与最低值，尽可能降低顺周期效应及外汇市场清算机制对人民币币值产生的显著下行冲击。
这背后，反映出央行已经察觉到先前汇率形成体系中的显著缺陷，所谓“收盘价+一揽子货币”方式的人民币汇率中间价生成模式，依旧未能化解旧有定价体系里的根本性难题——外汇市场难以真正出清（购买外汇的需求无法得到充分完全的满足）。一方面导致人民币汇率变动在很大程度上受到美元汇率上涨的影响而表现出强烈的顺周期性并剧烈下挫，难以体现中国经济基本面稳定增长等正面信息，另一方面压缩了人民币汇率双向波动的空间，反而让市场感知到“人民币持续走低的态势”，而非“双向调整的格局”。
前两年中国人民银行两次加入反周期调节机制，目的是为了防止顺周期反应再次加剧造成人民币不断大幅度贬值的情况，张刚强调。
但是同2016年央行设置逆周期因子意图扭转人民币持续贬值市场心态相较，现阶段央行运用逆周期因子及相关手段肩负着更为关键的任务：
在贬值势头依然强劲时，设法减缓人民币贬值的幅度，这样可以防止人民币因应中美贸易争端而出现联合降值的状况，避免引来非议。
其次要有效控制当前空头活动加剧的情况，现在对冲基金由于担心央行介入，主要每周借入离岸人民币头寸实施做空获利，只要央行借助逆周期系数在一定时段内使人民币汇率稳定，对冲基金就会因为无利可图而陆续撤离，进而显著减轻人民币贬值压力
三是切实减少以人民币计价资产的价格波动带来的代价，促使更多国际组织增持中国债券和股票，确保国内资金跨境活动稳定有序。人民币汇率迅速逼近七元，离岸市场规避汇率风险的代价增加了超过一百三十个基点，许多海外机构因此放慢了增持人民币债券和股票的速度，只要逆周期调节机制能让人民币稳定在比较合适的浮动范围，相关的汇率风险对冲费用就会减少，这样就会激发海外机构购买人民币债券和股票的意愿。
Peter Tchir认为，从八月开始，银行远期售汇业务被要求增加20%的外汇准备金，同时实施了发行离岸央票等其他调节手段，目的是为了让“收盘价结合篮子货币加上逆周期因子调节系数”的汇率生成模式，能更有效地控制汇率变动的最大和最小界限。例如增加远期外汇交易所需缴纳的保证金，旨在减轻外汇市场购入外币过于集中的状况，同时发行离岸中央银行票据，用以抑制对冲基金借助美元升值趋势做空人民币的周期性操作。
所以许多对冲基金觉得，和今年开头央行因为汇率猛增而暂时去掉逆周期因子的情况不同，就算人民币汇率成功维持在七这个整数水平，逆周期因子还是可能会一直存在。Peter Tchir明确表示，由于中美货币政策与经济周期不断出现差异，人民币承受着显著的贬值压力，因此必须运用逆周期调节机制，以此作为防范措施，防止顺周期性的抛售行为再度发生。
更何况，倘若将来人民币币值急速攀升，货币当局也必须借助周期性调节手段，适当控制人民币的升值幅度，以免汇率被过分推高，进而导致新一轮的抛售风潮，这是他的看法。
