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自四月二十日起，由于疫情在多地反复出现、美元指数持续上涨、金融市场动荡等国内外因素的作用，人民币币值经历了一段急剧的变动过程，相继低于六点四和六点五的水平，离岸市场的交易价格在某个时段甚至跌破了六点六比一。
截止到4月25日，人民币汇率中间价与收盘价（也就是境内银行间市场下午四点半的收盘价）都稳定在6.50附近，前者较4月19日降低了1.8%，后者则减少了2.7%。那个时间段，上证综合指数、深圳成分指数以及创业板指数分别下滑了8.3%、10.8%和11.6%。四月份二十五日晚上，中央银行发布通告，计划从五月份十五日开始，将金融机构外汇存款准备金率降低一个百分点，目的是让人民币快速下跌的趋势得到缓解，随后的时间，人民币汇率停止了下跌，开始稳定下来。
近期出现的股市与汇率同步下挫的现象，有人归因于人民币快速贬值削弱了投资信心，进而推动了股价的持续走低。但本人对此看法持有不同意见。
“8·11”汇改初期，“股汇双杀”有特殊性
股市下行和人民币币值走低之间的关联，可能源自2015年“8·11”汇率调整初期的状况。当年6月和7月股市出现异常波动，致使信心危机蔓延至外汇市场。
七月份，银行代客办理服务贸易时买入外汇的金额，与上个月相比增加了百分之三十六，和去年同期相比增长了百分之二十四，卖出外汇的金额，与上个月相比增加了百分之五十四，和去年同期相比增长了百分之六十，服务贸易中结售汇的差额为二百四十八亿美元，与上个月相比增加了百分之五十四，和去年同期相比增加了百分之六十，这一现象表明，投资者在抛售股票类资产后，大量资金流向了外汇类资产。
那时候，金融机构远期外汇买卖的赤字从上个月七十亿美元猛增到五千六百亿美元。股市刚刚摆脱了多只股票跌停、资金不足的困境，“八十一”人民币汇率改革刚开始时连续跌停的情况又引发了市场对货币贬值的担忧，当月银行代客办理远期外汇交易中未到期的净卖出额突然减少了五百零四亿美元，与上月相比增加了超过一倍；那一年八月、九月和十二月，金融机构远期外汇买卖的赤字每个月都大约在一千亿美元左右。这一现象导致信任问题从货币交易场所蔓延至证券市场，进而触发了2015年8月和9月期间，以及2015年末至2016年初的两个阶段性的“股市与汇市同步下跌”事件。
岁月流转。近些年特别是2019年8月人民币跌过七元之后，汇率生成的市场化水平进步，来回摆动的柔韧性变大。如今，参与各方对于汇率涨落的心理准备和承受能力显著提升。比如2020年5月，因为诸多原因，人民币下探到十二年来的最低点，低于七点一元。本月，去除未来承诺的银行客户收款结汇比率为63.9%，较上月大幅增加4.1个百分点；银行远期（包括期权）买卖外汇收支为208亿美元，较上月扩张1.43倍。与此同时，上证综合指数维持在2800点以上的区间。
今年4月末这段人民币快速下跌的过程中，尽管一年期无本金交割远期（NDF）所显示的人民币汇率下跌预期有所增强，4月20号到25号每天的平均值达到1.27%，将近三倍于4月初到19号每天的平均数值，不过这个峰值仅到1.59%，明显小于2015年和2016年常常出现的4%左右的高点。此外，在4月25日深夜中国人民银行宣布将金融机构外汇存款准备金率削减一个百分点的消息公布之后，26日和27日，市场对于货币贬值的预期显著收窄，并持续稳定在1%以下水平。
从这方面来说，最近人民币币值有所回落，在外汇交易场所并没有造成市场出现恐慌情绪，因此也就没有信心低落的情况蔓延至股票市场的问题。今年3月，上证综指下跌了6个百分点，与此同时，银行代客服务贸易购汇数量比上个月增加了24%，不过与去年相比只增长了5个百分点，另外，服务贸易结汇金额环比大幅上涨了83%，同比增长了37个百分点，但银行代客服务贸易结售汇业务在年初时，无论是环比还是同比，都减少了大约70%，这说明当前并没有出现类似于2015年个人因恐慌而大量购汇的情况。
境内股市汇市同涨同跌不代表因果关系
股票和汇率都属于资产价格范畴。股票作为高风险资产，其属性毋庸置疑，即便是美国股市也无法例外。随着金融双向开放范围扩大以及汇率市场化水平提升，人民币汇率正逐步体现出资产价格特征。人民币汇率变动并非完全由贸易收支状况决定，反而越来越多地受到资本流动，尤其是短期资本流动的驱动。今年2月份，俄乌冲突刚开始时，人民币汇率显现出作为避险货币的迹象，其走势与美元不同，表现更为强劲。然而，人民币并非典型的避险资产，在2月和3月期间，外资持续大幅抛售人民币债券资产，其中包括国债。
资产价格包含股价和汇价，但多数时候，两者受制于不同驱动力，导致人民币汇率变动、A股波动以及外资配置人民币资产这三者间不存在直接联动。以2018年和2019年为例，当年人民币汇率中间价分别下滑4.8%和1.6%，同期上证综指却分别下跌25%和上涨22%，而陆股通外资净买入额则分别增加47%和20%。2020年人民币升值了6.9%，上证综指仅上涨了14%，陆股通净买入额降低了41%；2021年人民币小幅上涨了2.3%，上证综指上涨了5%，陆股通净买入额却增加了107%。由此可见，认为人民币升值必然导致A股牛市，或者认为人民币升值必然吸引外资增持人民币资产，这种看法过于片面。同样的道理也适用于反面情况。
但可以肯定的是，在特定情形下，相似的正面或负面因素会同时作用于股市与汇市，造成两者同步上涨或下跌，外国资本的配置变化虽有一定作用，却并非主导因素。2020年春季，新冠病毒引发全球大流行，国内经济活动受到严重冲击，证券市场和外汇市场都经历了波动；尽管如此，陆股通在三月仅录得资金净流出，而四月和五月则转为资金净流入；到了六月，随着国内疫情得到有效管理，经济逐步恢复，证券和外汇市场均呈现上涨趋势，但陆股通在八月和九月期间却连续出现资金净流出情况。
近期，由于美联储收缩政策预期增强、国内疫情多点出现等不利因素叠加，中国股市和汇市同步出现了下跌，形成了所谓的“股汇双跌”现象。然而，这仅仅反映了两者之间的相互关联，并不能说明存在因果关系。
用稳汇率来稳股市、稳外资会得不偿失
今年，由于俄乌争端和疫情再度蔓延两个意外因素的超出预期的强烈影响，国内证券市场遭遇了显著的下挫，外国资本也减少了在人民币股票上的投资。到4月27日为止，今年上证综合指数、深圳成分指数和创业板指数分别最大累计降低了21%、31%和35%，陆股通方面资金净流出216亿元，而去年同期则是净流入1435亿元。有看法提出，虽然当前人民币币值承受着波动需求，仍需维持其稳定，借助汇率稳定来安定股市与吸引外来投资。然而，这种思路或许过于理想化，也可能是单方面的美好设想。
首先，证券与外汇行情都是公开的，市场低迷并非货币稳定能够掩盖的。今年国内证券表现不佳主要源于其他内部外部问题，并非货币价值下降。实际上，今年第一季度人民币对美元双边汇率稳定中略有上升，人民币多项汇率指标更是创下历史新高，但未能阻止当季三大指数下跌了百分之十一至百分之二十。此外，处理外部和内部难题的核心在于专注自身发展，也就是将促进增长摆在更重要的位置上。从三月下旬开始，国务院常务会议针对经济下滑的新形势，进一步强调政策需要提前行动、及时加强，并且要针对新状况制定应对计划。在财政方面，主要是按照年初批准的财政计划，维持支出力度，加快资金拨付速度，而政策加强的重点则在于运用相对灵活的货币手段。若人民币币值调节能力不足，会使中美资金成本差距收窄乃至反向，这会变成中国货币调控的阻碍。经济稳定才能保障金融稳定。若为维持汇率稳定而损害国内经济，等于本末倒置，也是乐意让外国投资者获取本国资源。
此外，以稳定币值来阻止境外资本减持境内资产，这种做法本末倒置。同样，外资通过陆股通渠道的流动情况，始终是即时且公开的，不会受到人民币汇率是否下跌的影响。今年第一季度人民币汇率保持稳定，但陆股通方面仍然累计净卖出243亿元资金，而去年同期则是净买入999亿元。要实现长期资本的持续进入，必须稳步推进制度层面的开放进程，涉及规则、规制、管理及标准等层面，构建与国际贸易投资普遍遵循的规则相契合的、规范透明的制度框架和监管体系，以此吸引外资。外国投资者在跨国投资时，必然会遭遇东道国货币汇率的变动风险，他们通常采用金融工具来规避此类风险。他们忧虑的并非币值的波动，而是固定汇率可能引发的交易受阻难题。相比之下，维持币值弹性，能够有效疏导资金压力，防止风险预期不断累积，进而降低对资金流动管控措施的倚重。具体来看，自4月20日人民币币值出现快速下滑，直至4月27日，陆股通渠道累计实现39亿元的资金净流入。
外资为何在人民币贬值时增持呢？所谓人民币升值会吸引外资购买人民币资产的说法，不过是某些中国“专家”鼓吹的论调。实际上外资并非盲目跟风。三月初人民币兑美元汇率在六点三附近，如今已跌至六点六左右，期间A股指数也下跌了百分之七到百分之八。如此明显的投资机会，外资怎会放过？现阶段外资配置的人民币资产比例仍然偏低。只要中国继续作为关键性经济体存在，中国金融市场就是具有全球影响力的市场，从长远角度分析，外国资本仍会持续配置人民币资产。人民币汇率上涨会使得他们的投资支出增加，而贬值则有利于他们以更低的费用进入中国市场寻找机会。“追涨杀跌”是缺乏经验的投资者才会犯的错误。2020年，由于汇率弹性加大，人民币汇率出现剧烈波动，发挥了缓冲内外部压力的作用，使中国成功抵御了新冠疫情爆发和地缘政治争端的共同影响。在此期间，中国始终未曾出台任何新的资本外汇监管政策，反而随着外汇市场的改善，逐步取消了部分限制资金流出的宏观审慎工具，并迅速推进了贸易投资方面的简化手续。当年陆股通里的净买入量减少了，不过债券通上的外资增持达到了历史峰值。这是中银证券全球首席经济学家的分析。
（证券时报）
