以往的时候,Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle等这些云巨头主要是凭借自身的现金流来开展AI集群的建设工作。然而在过去的这一年当中,Oracle、Meta,甚至还有Google它们都有了不一样的举措,就是开始较多地动用债务这个方式。随着项目规模持续不断地扩大,市场所带来的约束有了新的变化,不再只是局限于能不能拿到GPU这样简单的问题,也并非仅仅集中在能不能找到合适的机房这一方面,而是转变为能不能借到具备足够低程度便宜、足够长时间段长期这样条件的钱。
由SemiAnalysis给出的结论表明, AI资本开支的融资方式正处于改变之中。云巨头的资产负债表并非毫无限界，倘若所有AI集群都要依靠少数投资级云厂商予以背书, 那么新增项目迟早会遭遇信用瓶颈。
“三位一体”困局：资本、客户和数据中心缺一不可
SemiAnalysis把AI项目融资划分成了这么个情况, 它被拆解成为了“三位一体”, 这所谓的“三位一体”分别是资本, 还有包销合同, 以及数据中心。
处在首位的是资本, 贷款人一般情况下是需要去看到投资级云厂商的长期take - or -pay合同, 或者是类似的信用担保, 这样子才会愿意去放款, 也就是说, 贷款人实际上所看重的并非是Neocloud自身的信用, 而是其背后客户的信用。
居于第二的是包销, Neocloud若要获取客户, 常常得先证实自身具备支付GPU订金以及锁定设备的能力, 然而想要拿到股权资金, 却又得先证明自己有客户同时还有贷款, 如此致使该项目在早期极易陷入循环。
其三是数据中心, Neocloud 要么凭借客户合同以及融资去设法说服数据中心运营商出租容量, 要么自行去建设数据中心, 后者资金压力是更为大的, 建成周期并且也是更长的。
此套模式将市场禁锢于“5年期、具备云巨头背书”这般的模板之中。然而问题在于, 众多由 VC 予以支持的 AI 初创公司以及推理服务商所需求的, 乃是短周期、大规模算力, 并非 5 年的长期合同。对于推理服务商而言, 尤其不愿意去承担长期价格以及需求方面的风险, 在诸多情形下, 宁可舍弃算力, 也不会签订超过 1 年的租约。
“AI央行”英伟达：用AA级信用撬动整个市场
英伟达提出“后盾计划”，切入这个融资缺口。
依据SemiAnalysis, 英伟达给Neocloud供给GPU租赁收入兜底保障, 要是第三方客户需求处于不足状态, 英伟达许下按预设价格购入算力的承诺, 要是Neocloud以更高价格出租算力, 英伟达便会分享一部分超额收入。
这类安排一般为期6年, 依据事先约好的价格曲线, 针对底层GPU容量给予最低收入保证。Neocloud能够将算力租给任一客户, 还能够提供更具灵活性的租期。唯有在市场需求欠缺、没办法按照市场价格出租之际, 才会促使英伟达进行兜底。
这便是“AI 央行”比喻对应的源头, 英伟达并非实实在在地发行货币, 而是于 AI 算力信用体系里充当类似最后买方以及信用背书人的角色, 有贷款人能够依据英伟达 AA/Aa2 级别信用去评估项目最差情形, 进而更倾向于放款。
对于英伟达来讲, 这有益于扩充GPU买方基础。要是市场仅仅靠着少数超大云厂商签订5年包销合同, GPU需求便会迅速遇见融资限制；并且这些云厂商还在运用自研芯片对抗英伟达系统。支持Neocloud以及更多企业客户, 就相当于为GPU需求开启新的融资路径。
“兜底计划”结构拆解：英伟达赚多少，NeoCloud赚多少
SemiAnalysis着重指出, Neocloud并非是免费去运用英伟达信用, 在兜底结构的情形之下, Neocloud得去舍弃一部分往上的收益, 以此来换取项目能够被融资的性质。
给出一个示例的价格曲线, 其中, 6年平均的那个兜底价格是每GPU每小时2.36美元。假定GB300第一年1年期的租赁价格是每小时6.75美元, 第一年的兜底价是每小时3.68美元, 客户价格跟兜底价之间的那个差价是3.07美元。要是英伟达拿走超出兜底价部分中的40%, 那么英伟达能获得1.23美元, Neocloud能获得1.84美元, Neocloud第一年实际的收入是每小时5.52美元, 此收入低于没有兜底时的6.75美元。
经历六年时间, 于这样一种情景里面, 英伟达平均提取约百分之十八的分成。Neocloud的项目内部收益率也将会降低。存在英伟达进行兜底并且是以一年期短期租赁作为主要形式的情景状况下, 项目内部收益率为百分之二十五点四；要是没有兜底然而依旧能够顺利实现融资并且完成出租, 内部收益率能够达到百分之四十点七。
关键之处在于最差的那种情景, 要是需求不够充足, Neocloud仅仅能够将算力出租给英伟达, 项目所获得的回报有可能近乎为零, 甚至是稍微呈现出负数的状态, lender并不要求在最差的情形下项目能够盈利, 只是要求在最差的情形下依旧能够偿还债务, 也正是经由这个缘故, 债务是否能够成立的情况, 最终越来越是取决于英伟达进行兜底这件事情是不是具备可靠性。
这同样是投资者应当予以特别留意的关键要点, 即英伟达所做出的相关安排, 于短期内而言, 能够对GPU的销售以及Neocloud的扩张起到推动作用, 然而, 一旦算力需求比预先的期望要低, 那么收入方面出现的缺口将会由英伟达来承担。债务并不一定直接就被记作在英伟达的账目之上, 不过融资模型的安全保障却正在朝着集中于英伟达信用的这个方向发展。
GPU融资定价，本质上看谁在背书
SemiAnalysis宣称, 当下GPU融资市场之中的定价情况, 实际上关键并非在于Neocloud自身所具备的信用, 反而是在于究竟是哪一方签订了长期包销合同。
CoreWeave是一个参照, 其5年期无担保债券收益率约10%, 在由Meta背书的85亿美元DDTL 4.0延迟提款定期贷款中, 固定利率部分成本约5.9%, 该成本只比Meta 5年期债券收益率约5.0%高出90个基点, 而这个90个基点大致体现了市场给CoreWeave执行风险的定价。
要是Neocloud摆脱长期云厂商包销, 那融资成本就会显著升高。对于头部Neocloud而言, 无担保融资兴许需要给付大约10%的利率, 这比有背书融资高出约4个百分点。在70%至80%的贷款价值比的状况下, 融资成本从5.62%升至10%, 税前利润率会从14.8%降至5.4%。
英伟达进行兜底时会将定价设定在两者之间, 即高于当前云厂商背书交易约5.9%的总收益率, 低于CoreWeave无担保债券约10%的收益率。贷款时银行着重关注的是偿债覆盖率DSCR。对于存在英伟达兜底的项目, 其贷款规模一般要基于兜底被触发的情景展开测算, 在前几年当中, DSCR至少得达到1.3倍, 与之对应的贷款价值比平常是70%至80%。
公开项目在亚太放大，兜底模式开始落地
目前已公开的英伟达兜底项目集中在亚太。
首个是澳大利亚的SharonAI的72MW AI工厂, 公布时间为2026年6月, 呈现出计划在6年期兜底的状况下, 扩展情形是至最多4万颗GB300那样, SharonAI揭露的总兜底价值为48.8亿美元, 将其折算后, 作为六年平均底价的情况是约为每GPU每小时2.33美元。
还存在一个情况, 是Firmus在印尼巴淡岛的360MW AI集群, 该集群有可能处于DayOne在Kabil Industrial Tech Park的设施之内。并且呢, 这个项目是于2026年6月29日公布的, 这一公布表明英伟达兜底正朝着更大规模迈进。
Firmus预估, 该项目在六年时间内, 客户收入处于250亿到300亿美元的范围, 其目标客户涵盖AI原生公司、企业客户以及推理服务商, 并且会提供不同的租期, 然而, 在进行GPU部署之前, Firmus依旧需要去确定数据中心的提供方, 或者持续进行自建。
SemiAnalysis还指出, 英伟达不是唯一运用兜底安排的GPU厂商。AMD去年已给AWS、OCI、DigitalOcean、Vultr、Tensorwave、Crusoe等客户提供过类似安排, 情形是客户购买更多AMD GPU，要是Neocloud无法完全售出容量, AMD愿以长期合同形式租回一部分, 用于内部软件开发。
SemiAnalysis否认看空，但市场对其信号更加敏感
这篇文章发布之时, SemiAnalysis自身也处于争议里。
在7月6日上午时分, SemiAnalysis于X平台, 发布了连续的推文, 声称英伟达的Kyber NVL144机架架构, 遭遇了重大延迟情况, 推迟期限, 超过了12个月, 而至2028年。此消息, 在盘前引发了关注, 并且导致了日本的、韩国的以及中国台岛地区的, 多只AI硬件供应链股票下跌。之后英伟达做出回应, 称其产品路线图, 并未发生改变, 还否认了核心进度, 受到影响。
这致使SemiAnalysis往后的文稿越发易于遭到市场解读为对英伟达持看空或者看多的态度, 针对这种情况, SemiAnalysis于X做出回应表示, 它未曾发布有关英伟达股票的正面或者负面的观点, 仅仅是在分享公司供应链以及技术细节。
Crackerjack Finance对“看空”解读予以反驳, 声称SemiAnalysis图表表明下半年实际数据比市场预期高出20%, 基于此推导出下一年每股收益约为15美元, 股价应处于300至400美元。THE Grand Poobah评论称, “三方循环融资似乎已然不够了”, 这指向市场对融资结构复杂化引发的担忧。
存在的问题是, 与AI相关的资产持续多年呈现上涨态势, 在估值方面处于高位, 而且预期方面也处于高位。不管是怎样的供应链风险信号, 又或者是融资结构发生变化, 这种情况都会被极其迅速地放大。SemiAnalysis所做出的澄清能够表明其本人并未直接给出对于股票的相关观点。然而在Kyber NVL144出现风波之后, 其在供应链方面进行爆料所产生的市场影响力以及这其中所面临的公信力争议将会继续同时存在。
在投资者看来, 此次“长文”的实际意义在于, AI竞争已不再单纯是“谁拥有GPU”的问题, 而是聚焦于“谁能够将GPU、债务、客户合同以及数据中心同时整合起来”。对于英伟达而言, 其兜底机制或许会持续扩大GPU的需求, 同时也有可能致使AI债务周期的尾部压力更多地集中于英伟达自身的信用之上。
