周一, 美股收盘, 英伟达股价下跌, 幅度接近5%, 苹果股价上涨, 涨幅超过1%。前者的市值降低, 下降至大约4.77万亿美元, 后者依靠市值4.95万亿美元重新夺回全球第一——这是自2025年4月起苹果首次再度处于这个位子。两家公司的排名发生互换, 从表面看, 这是一次正常的市场波动, 可背后正是信贷市场正在传递出的一组完全不同的信号。
同一天, 英伟达五年期信用违约互换盘中曾一度上涨大概14个基点, 到达了最高每年约82个基点, 这可是该合约从去年11月开始活跃交易以来称得上最大的盘中涨幅。要是为1000万美元英伟达债务购置五年时间段的违约保护, 每年可要花费大约8.2万美元。
对于超大规模算力企业而言, 现在所要看的并非是EPS, 而是CDS, 法兴银行美国股票策略主管Manish Kabra表述得更为直白。
CDS乃信用违约互换之物, 债市借之对一家公司的还债风险予以定价。CDS倘若上涨了, 这意味着债市认定这家公司的信用在渐渐变差。英伟达作为全球之际最具赚钱能力的芯片公司, 于2026财年之时, 其收入达到2159亿美元, 净利润高达1200亿美元, 自由现金流有着967亿美元。其身上的CDS却出现暴涨情况, 如今市场所担忧者并非其盈利能力, 而是它当下此时此刻正在进行从事的事情。
自2026年直至如今, 英伟达的股价仅仅上涨了4%, 而苹果的股价上升了24%。这般差距并非偶然造就形成的。苹果于AI资本支出方面一向始终保持克制, 倾向于租赁算力而非自行建设基础设施, 在过去的三个季度里其资本支出持续不断下降。
当英伟达跟一众科技大巨头在AI基建方面投入数千亿美元进行押注的时候, 苹果选取了另外一条道路。自由资本市场里面的首席市场策略师Jay Woods给出了很直接的评价: 以前苹果曾经因为AI投入欠缺而挨受到批评了, 但从现在这种状况去观望, 它成功地躲开了资本支出陷阱。
“循环融资”：2500亿美元担保是现金储备的4倍
英伟达在干什么？
依据《华尔街日报》7 月 26 日所做报道, 英伟达正在与 OpenAI 进行谈判, 打算提供大约 2500 亿美元的融资担保, 以此帮助 OpenAI 锁定软银集团于俄亥俄州所开发的 10 吉瓦级数据中心项目的算力。与此同时, 英伟达还在商讨为 OpenAI 采购芯片的 3500 亿美元项目给予融资。再加上此前已经宣布的与 SK 集团超过 5000 亿美元的合作, 英伟达潜在涉及的 AI 基础设施交易规模已然超过了 7500 亿美元。
一个数字, 值得反复去掂量, 截至2026财年末, 也就是1月25日, 英伟达所持有现金及有价证券累计起来大约是626亿美元。2500亿美元担保, 大概是这笔现金储备的4倍。而英伟达最新10 - Q文件表明, 已披露的合作伙伴设施租赁担保总额上限仅仅是35亿美元, 2500亿美元是它的71倍。
《华尔街日报》把该种模式称作“信用包装”（Credit Wrapper）, 即投资级的科技巨头以自身的资产负债表给相关公司融资, 助其获取原本无法得到的低成本债务。而且OpenAI没有投资级信用评级, Anthropic当前同样不存在投资级信用评级。
“循环”本质实则是问题核心所在, 英伟达会给客户送去融资或者担保, 然后这些客户又反向去买入英伟达的芯片。再者, OpenAI已使2030年先前的算力支出预算从大概6000亿美元提升到大约7500亿美元。
全球联合投资公司的投资组合经理 Gary Tan 表示, 有越来越多的资本正被运用起来, 用以资助未来的、有关人工智能的客户以及基础设施部署。
自称Coherence Credit Strategies首席投资官的Sal Naro, 将这般模式冠名为“金融炼金术”。且其怀有忧虑, 觉得“不透明、表外交易以及公司间关系”, 存有导致信用评级被下调之可能。
这种模式不是英伟达单独有的。对此谷歌已同意给Anthropic在五个数据中心地点租赁付钱这件事担任担保, 助力这家OpenAI的行业对手取得大致约为350亿美元左右的贷款。其中逻辑是那样: 由大一些的公司借助自身信用当支持信用, 从而让AI相关公司凭借有利降低成本来取得融资这个过程, 在这样的经营模式下, 这些能够得到信贷资源的AI公司借此契机, 也就转过身进行费用利用, 表现为消耗这些大公司所具备能够提供的云服务、具备生产及运算能力所依托的芯片或者相应的算力等。
英伟达首席执行官黄仁勋, 在今年1月份的时候, 于涉及投资CoreWeave这件事情上, 回应了那样的质疑, 说道: “这仅仅是他们最终所要筹集资金当中极为微小的一部分。而认为那是在循环融资的这样一种说法——实在是荒谬无比。”他持有这样的看法, 即这些投资不但能够对英伟达自身的业务起到促进作用, 而且还能够带来投资回报。
现有两种说法被摆在了台面上, 对此市场暂时做出了前者的选择。有一位知名投资人, 同时是《大空头》电影原型人物的Michael Burry, 也正在加强做空英伟达, 在7月25日的时候于Substack发文, 进一步去扩大其空头仓位, 并且还援引了国际清算银行也就是BIS的2026年年度报告, 声称英伟达当前以及未来的大量需求, “不是源自终端客户, 而是借助表外融资安排呈循环驱动”的状态。Burry之前曾预计半导体板块会面临大约30%的回调。
从英伟达到甲骨文：信贷信心危机蔓延
英伟达不是唯一CDS在涨的公司。
甲骨文所处的状况格外严峻, 7月9日的时候, 标普全球评级把甲骨文长期信用评级从BBB给下调到了BBB-, 仅仅只是比垃圾级高出一个档次而已, 标普预估, 甲骨文在2027财年资本支出会达到900亿至950亿美元, 运营活动将会耗费大约420亿美元现金, 远远高于之前预计的240亿美元, 标普还表明, OpenAI大约占据甲骨文剩余履约义务的一半, 也就是客户占有率风险是比较高的。
周一的时候, 甲骨文五年期的CDS报出了215个基点, 而在年初的时候, 它还只是144个基点。甲骨文10年期的债券收益率大概是6.4%, 这个收益率距离BB级（也就是垃圾级）债券的6.7%比较接近, 可又远远高过BBB级曲线的那种5.7%情况。能够说明的是吧, 穆迪针对甲骨文维持着负面展望, 这就意味着在中期阶段内, 这样子的情况还存在着可能再次下降的情况。
Alphabet的情形同样值得予以关注, 在7月22日所发布的二季度财报之中显示, 其具备着营收1198亿美元的数量, 同比处于增长24%的态势, 谷歌云营收剧烈增长82%从而达到248亿美元, 云业务积压订单首次实现突破5000亿美元的成绩, 然而在同一时期资本支出成倍增长至449亿美元, 自由现金流降低至负59亿美元, 这是Alphabet上市二十多年以来的首次情况, 此外Alphabet还把全年资本支出指引进行上调至1950亿至2050亿美元, 并预估在2022年支出依然会呈现出大幅增长的趋势。其CDS周一升至67个基点的历史新高。
Meta发出的信号更具刺眼程度, 它为位于德克萨斯州的价值达120亿美元的数据中心进行资金筹集时, 最新的融资成本出现了大幅攀升, 已近乎处于垃圾级债券的水平, Sona Asset Management的首席投资官John Aylward表明, 该项债务的定价与当前B - 级债券的交易状况相契合。
艾尔沃德直言, 信贷市场不好应对不确定性, AI融资的节奏具备难以预测的特性, 其成本也有着不可预测的情况, 这正引发一场严重的信心危机。
DWS Group美洲固定收益主管George Catrambone表明, 购买CDS已然变成投资者用以对冲信用评级下调的工具, “对冲正愈发普遍, 特别是在目睹财报发布后的那些资本支出数字以后。发行了数量巨大的债务, 然而却不一定能够证实收入的增长。市场正在施加越来越多的仔细审查。”。
债市压力向股市传导
信贷市场的信号已经开始向股票市场传导。
周一的时候, 费城半导体指数出现下跌, 跌幅为2.23%, 英伟达的股价下跌幅度接近5%, AMD的股价下跌幅度约为5%, 阿斯麦的股价下跌幅度超过5%。
反应更为剧烈的是韩国市场, 在周二盘中的时候, SK海力士的跌幅一度达到了11.1%, 三星电子的跌幅达到了9.5%, 韩国综合指数也就是KOSPI的跌幅一度呈现出达到10%的情况, 至此韩国交易所启动了SIDECAR机制从而暂停程序化卖盘, SK海力士在美国上市股票的收盘价是143.02美元, 已然跌破了149美元的IPO发行价。
韩国券商Kiwoom Securities的分析师Han Ji-young表示, 这一轮抛售是多种因素共同作用的结果, 这些因素包括AI基础设施融资方面存在的风险、中国低成本开源AI模型（像Kimi K3）对算力需求预期所产生的冲击、长鑫科技上市以后引发的竞争方面的担忧。
与此同时, 关乎数据中心建设方面, 正面临源自政策层面的阻力, 纽约州已然落实了为期一年的新建类数据中心禁令, 缅因州、明尼苏达州、密歇根州、宾夕法尼亚州等好些个州, 正处于考虑类似立法的进程之中。
苹果凭什么赢了
2026年至今，英伟达股价只涨了4%，苹果涨了24%。
苹果于 AI 资本支出这儿维持慎重状态, 更侧重于租借算力, 而非自己兴建基础设施, 往昔三个季度, 苹果资本支出持续降低下跌, 在英伟达和大批超大规模云服务商于 AI 基建动用投下数千亿美元之际时, 苹果选取了别样的全新路子, 自由资本市场首席市场策略师 Jay Woods 讲说到表明: “苹果曾因 AI投入缺乏短缺遭到受到批评指责。不过现在看去加以观察瞅来, 它成功胜利避免避开了资本支出设下的陷阱圈套。”。
英伟达曾在去年10月短暂触及5万亿美元的市值, 此后, 市场对AI基建可持续性的质疑持续不断加深, 英伟达的估值溢价开始逐步收窄。
苹果所面临的考验定在了周四, 7月30日盘后之时, 苹果会公开发布2026财年第三季度财报, 这还是蒂姆·库克卸任CEO之前的最后一回财报电话会, 约翰·特努斯会于9月1日去接任该职, 分析师方面达成的共识预期营收大概在1088亿至1100亿美元这个范围, 每股收益大概是1.89美元, 毛利率预期处在47.5%至48.5%之间, 比上一季度的49.3%要低, 存储芯片价格上涨已然在蛀蚀硬件利润。
6月, 苹果因内存芯片短缺之事, 已对Mac以及iPad的售价进行了上调。市场有着这样的预期, 本次财报, 将会首次对AI驱动的全球内存芯片短缺给予量化，使其对苹果财务凸显出实际影响。与此同时, 投资者的注意力, 正处于从GPU进行转向进程, 所转向对象乃内存芯片以及其他数据中心基础设施方面, 在这里面, 美光、SK海力士、SanDisk正变成新出现的受到关注焦点。
投资级全球共同主管为Neuberger Berman的David Brown, 他提出了市场最为核心的问题, 其内容为, 最大的问题在于, 这般水平的资本支出会不会永久增长, 还有我们究竟何时能够看到重现正向现金流的拐点呢, 我们在短期内并不会有答案, 而这也就解释了表现疲软的缘由。
他更进一步发出警告。“这极有可能会演变成一个问题。只因当下在业内依旧存有这样极为庞大数量的融资需求正等待着去完成呀。”。
接下来盯什么
首先, 存在苹果周四的财报。着重去看三组数字, 其一为毛利率是否能够守住48%, 这里存在存储芯片涨价带来的冲击；其二是服务业务增速是不是可以维持双位数, 这是苹果估值溢价的核心支撑所在；其三是管理层对于Q4毛利率的指引, 关注存储成本是否已经见顶。另外, 库克针对CEO交接的表态也会被逐字进行解读。
其次, 是CDS的走势情况。英伟达、甲骨文、Alphabet、Meta的CDS要是持续攀升, 那么信贷市场的信心危机会进一步朝着股市进行传导。法兴银行的Manish Kabra给出了全新的观察框架, 具体是: 关注CDS, 而不看EPS。倘若甲骨文的CDS突破当前215个基点并继续向上走, 就有可能会触发穆迪跟随进行降级。
第三, 英伟达有关融资交易, 其最终得以落地。倘若那2500亿美元担保进行签约, “循环融资”被质疑的程度将会加深；要是条款出现缩水, 或者交易被推迟, 那么这可能就意味着AI基建投资的节奏开始放缓。与此同时, 要去关注英伟达下季度10-Q里担保账簿的变化, 是从当前的35亿美元基线来开始追踪的。
第四点, 韩国市场能不能达到企稳状态, SK海力士跌落到149美元IPO发行价以下这形成个心理的关口, KOSPI之后行情往啥方向走, 将会对体现市场针对AI芯片需求这个预有修正情况以及修正到达的程度呢进行反正体现, HBM4芯片去发货数量是不是如同预期往前进行增长量态势呢情况呈现, 是SK海力士能不能为止住下跌趋势得以实现的基本面方面那关键所在。
其一, 数据中心监管动态方面。其二, 纽约州数据中心禁令会不会引发更多州跟着行动, 这直接影响着AI基建的物理扩张节奏。其三, 商务部长Lutnick针对俄亥俄项目电力分配所做出的决定, 同样会对OpenAI算力布局的进度产生影响。
